造纸业浆价携同纸价下行_轻工频道

    三季度以来，国际浆价出现显著下跌，至11月4日累计最大跌幅约15%。浆价下跌的速度和幅度远超出我们预料。我们认同浆价下跌对国内造纸公司有降本增效的作用，但是不能片面夸大浆价下跌的受益程度。从全球纸业链再平衡的角度来看，中国纸业公司在今后几个月将继续面对浆价和纸价同时下跌的局面，期间毛利率将呈现“V”型走势。

    国际浆价跌幅已至15%
    国际商品浆市场自08年5月份开始滞胀，7月份还仅仅是缓慢下跌，而到了10月份则出现大幅下跌，连带中国进口浆价出现跳水式的下跌。根据11月4日的报价，BHKP自最高点跌幅已达14.4%，NBSK则超16%，中国进口浆价跌幅也超过1000元/吨。

    浆价走势与我们的预期一致，但是下跌的速度和幅度则远超我们的预料，我们认为这是存货周期和固定资产投资周期的叠加效应所致。

    首先，商品浆存货创6年来的最高水平。至08年9月30日，全球商品浆库存已达44天，为近6年来的最高值。上一次最高值出现在04年8月，为41天。全球商品浆库存急剧上升，表明商品浆受经济环境影响，供求关系日趋恶化。国际浆业已经步入一个存货周期的调整阶段。高存货水平导致国际各大浆厂纷纷削价出售，以降低库存水平，同时还不得不采取限产措施。

    国际商品浆库存天数的急剧上升，主要系全球经济下滑造成纸业消费下滑，进而造成纸业开工不足所致，这一现象在中国表现得尤为显著。中国需求作为近年全球造纸产业链的火车头，一直引领全球纸业的良性增长。

    其次，商品浆产能利用率下降。跳出对短期存货的关注，我们还可以发现，随着近年国际浆厂投资项目的建成，全球商品浆的产能正以高于需求的速度稳步增长，商品浆的产能增速自2007年开始高于需求。预计2008年-2010年，产能仍将比需求增速高出2-3个百分点，这导致商品浆产能利用率持续的下滑。产能利用率的下降，表明国际浆业已经进入固定资产投资周期的调整阶段。

    产能利用率的下降，将改变一直以来浆厂对下游有利的议价地位，即使在本次存货周期调整结束后，浆价亦难于涨回至前期的高水平。

    此外，汇率因素对浆价的影响已经由支撑转为抑制。我们在08年的造纸行业年度投资报告和中期投资报告中一再认为，在商品浆供求关系逐渐宽松的背景下，美元汇率是支撑浆价的重要因素。然而，美元汇率自08年8月以来的反弹，对浆价的下跌似乎起到了“临门一脚”的作用。

    目前国际上商品浆的净进口国主要是中国、德国、意大利、韩国、日本，净出口国主要是加拿大、巴西、瑞典、智利和芬兰。在以美元计价的交易环境下，浆价会受到美元对相关货币汇率的波动的显著影响。

    今年8月以来，美元步入升值周期，对主要商品浆出口国加拿大、巴西和瑞典等国家的货币累计升值幅度都已超过20%，对主要商品浆净进口国的货币也出现显著升值。美元升值造成进口国的购买力和需求的下降，使得需求方产生降价要求。另一方面，由于本币贬值，出口国本币标价提升，其美元标价更具降价空间。

    浆价有望岁末年初见底
    我们比较了2002年以来商品浆库存与浆价走势的关系，发现浆价一般在库存到达峰值后的3-5个月见底。

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